瀚蓝环境(600323)：业绩增速亮眼 收并购+精细化运营促进可持续增长

机构：国盛证券

研究员：杨心成/沈佳纯

2025 年前三季度业绩表现亮眼。公司发布2025 年前三季度业绩预告，预计2025 年前三季度实现归属于母公司所有者的净利润16.1 亿元左右，与上年同期（（法定披露数据）相比，将增加2.2 亿元左右，同比增加15.9%左右。剔除去年同期含济宁固废电费、金沙城北污水厂扩容项目污水处理费等一次性往期收益约1.3 亿元，则同比增约3.5 亿元，同比增加约27.9%。利润增加主要是：（一）本期6 月份起新增并表粤丰环保电力有限公司（公司穿透持股52.4%），增加6-9 月归母净利润约2.4 亿元；（二）持续落实降本增效举措取得良好成效，保持较高运营效率，及本期新增确认子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东业绩赔偿收入。

粤丰环保并购落地大幅提升综合实力，协同效应逐步释放。2025 年6 月，公司并购粤丰环保正式完成，并自6 月1 日起实现并表，公司垃圾焚烧发电项目规模达到97,590 吨/日（含参股项目），位居国内行业前三、A 股上市公司首位，综合实力和竞争力大幅提升。公司计划在2025 年内基本完成财务、人力资源、供应链、信息化、品牌、合规等职能条线的融合及生产运营有序开展，实现平稳过渡和管理初步融合，初步释放“1+1>2”的协同效应。截至2025 年上半年末，粤丰环保总贷款降低约13 亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%。

“焚烧+”提高运营水平，内生增长动力充足。公司在固废处理领域协同发展提高运营效率：1）公司积极利用生活垃圾焚烧发电项目的热源和区位优势，开拓管道供热和移动供热业务，提升经营效益，改善现金流。2025年上半年，公司实现对外供热94.4 万吨，同比增加27.7 万吨，同比增长41.6%，对外供热收入约1.4 亿元，同比增加约4,400 万元，同比增长约46.5%，公司供热业务下半年预计将延续增长趋势。2）垃圾焚烧发电精细化管理。2025 年上半年，公司生活垃圾焚烧发电产能利用率约为115%，锅炉有效运行小时数超过4100 小时；在对外供热量增长41.60%的情况下，生活垃圾焚烧发电吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量同比分别增长2.6%和3.5%，达386.3 度和337.4 度。公司在业务拓展的同时，通过精益化管理有效提升了运营效率，达成了业务拓展与提质增效的双重目标。

应收账款管理增强，现金流水平有望持续改善。公司高度重视应收账款回收工作，由集团统筹加强应收账款的催收工作和商业模式创新工作，争取在相关政府支持下，2025 年收回存量应收账款不少于20 亿元。2025 年上半年公司存量应收账款回款超11.50 亿元（不含粤丰环保），持续改善现金流。

投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强， 发展稳健。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为20.1/22.3/24.4 亿元，对应PE 分别为11.5/10.4/9.5X，维持“买入”评级。

风险提示：项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。